核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(f56是什么意思 56是什么尺码ēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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