平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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