文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，东莞属于几线城市保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(sh东莞属于几线城市ì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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